拐点风云:国际人均酒精消费及拐点期酒业股专题研究

   引言:本文是对8月份国际酒业股研究的延续,8月份的报告重在研究经历危机后,国际酒业股如何涅槃重生,估值和业绩如何变化,本文则通过全面分析全球人均酒精消费量变化趋势,梳理拐点前后的酒业股估值和业绩变化,帮助投资者在中国酒业面临消费量拐点的背景下寻找借鉴,同时也让读者充分比较国际国内酒精消费量变化趋势,展望中国未来酒精消费量。本文数据翔实、内容丰富、视野宽广、观点前瞻,推荐阅读。

  主要内容:本文主要探讨国际人均酒精消费变化和拐点期酒类板块表现,是8月报08年危机后国际酒业公司股价研究的姐妹篇。全球人均酒精消费在1980年见顶回落,欧洲回落幅度最大。酒类股一般从拐点前2年估值和股价开始回落,在回落趋稳时估值已明显修复,国际龙头公司在回落后能长期保持良好增速。我们预计,国内酒精消费拐点13年底已经出现, 15年后基本趋稳,目前板块估值将继续修复,整合力度有望加大。本文数据翔实、内容丰富、视野宽广,观点前瞻,推荐阅读。

  (1)全球酒精消费量1980年拐点回落,逐步趋稳。对主要国家和地区人均折合纯酒精消费量走势研究显示,全球人均消费量在1980年后开始回落,烈酒降幅最大。1)欧洲市场:人均消费量从1982年高点回落,目前维持在11升水平,降幅达1/3;2)美国市场:从1986年开始平稳回落,目前人均8.7升,较高点下降1.5升;3)亚洲经验:日韩目前人均7.2升和8.8升,90年代见顶,但回落幅度较小,以低度数酒精为主;印度人均2.2升,仍处于快速增长阶段,潜力较大,中国人均6.9升,已在历史高点,中印烈性酒精占比均较高。

  (2)经济发展与人口结构调整是人均酒精消费量变化的核心因素,消费税推出是刺激因素。1)经济发展:人均GDP在2万美元以下,酒精摄入量随经济增长而快速增长,在0.5-1.2万美元阶段增长最快,超过2万美元水平,人均纯酒精消费量趋于下降;2)人口结构:经济经快速发展后出生的人口,更加追求个性化和自由化,烈性酒消费比重下降,是导致人均消费量回落的另一因素。3)消费税:1976年美国推出酒精消费税,其后欧洲各国相继效仿,则是人均消费量下降的刺激因素。

  (3)国际经验显示,酒精消费量下降前,估值水平已经持续下降,消费量达到低点时,估值已经恢复到降前水平。1)美国经验(1986年):酒精消费量自然回落,估值开始回落,1990年达到低点时,估值较底部已近翻倍。2)欧洲经验(1975年):消费量下降之前,保乐力加估值一直处于较低状态,随着酒精消费量继续下降,1983年公司股价和估值大幅回升;3)中国经验(1999年):1999年人均酒精消费量开始快速下降,主要白酒企业估值在1997年就先行下降,在2000年达到低点时(WHO数据),股价和估值已经恢复。

  (4)人均消费回落后,龙头公司通过布局新市场、产品高端化和产业并购,仍实现持续增长。1990年,世界人均酒精消费量相对平稳后,龙头公司保持持续增长。1)新兴市场成为最大增长引擎。2012年龙头公司新兴市场业务占比已达38%,未来增长仍然强劲。2)产品高端化贡献收入增长。在消费量稳定背景下,公司产品的高端化带来收入增长。3)并购成为规模扩张重要方式。龙头酒业公司规模增长的主要逻辑,是依靠不断的并购与扩张。

  (5)中国人均酒精消费拐点已现,预计未来2年估值修复,并购加剧。我们判断人均酒精消费量在2013年已见顶,2015年或已是回落后期。企业估值经历2年下降,14-15年是修复期。2015年将是供给收缩的开始,挤压继续,竞争激烈,并购有望升级,建议关注估值修复和并购整合主题。

  一、人均酒精消费量:1980年见顶,小幅回落后趋稳

  (一)全球水平:欧洲最高,亚洲居中

  欧洲最高,亚洲居中。2010年WHO(世界卫生组织)的数据显示,欧洲市场人均酒精消费量最高,人均达到12.5升以上,加拿大、澳大利亚在10-12.5升之间,美国及拉美地区在7.5-10升之间,中国在5.0-7.5升之间,北非及地中海南岸地区(穆斯林国家居多)最低,为2.5升以下。

  消费结构看,烈性酒占据半壁江山,啤酒占1/3。欧洲市场以烈酒和葡萄酒为主,美洲市场啤酒占比达到70%,亚洲以烈酒为主,中国和韩国烈性酒占比70%左右。

  (二)发展历史:欧洲下降、美日平稳、中国快速增长

  总量来看,全球人均纯酒精消费量变化分为三个阶段,60-70年代快速增长,80年代初开始小幅回落,90年代后趋于平稳。

  阶段一:快速增长(1960-1980年)。WHO数据显示,人均纯酒精消费量在1961年为4.0升,到1980年增加至5.9升,增幅接近50%;

  阶段二:小幅回落(1980-1986年)。1980年起,人均消费量开始出现回落,至1986年回落到5升左右。

  阶段三:保持平稳(1986年-今)。1986年回落至5升水平后,稳定在5升左右。

  1 欧洲经验:1980年后下降明显,仍高于全球水平

  欧洲人均消费量1980年后下降明显,但仍高于全球平均水平。欧洲的酒精消费量在1981年左右出现明显拐点,之后出现快速下降,带动世界整体酒精消费量达到顶点后回落。。原因在于:1)1979年后欧盟和主要欧洲国家相继推出酒精消费税;2)随着收入水平的不断提升,消费人群饮酒不断改变,健康饮酒观念逐渐普及。

  欧洲内部各国酒精消费各有特点,法国偏重葡萄酒,德国偏重啤酒。消费结构方面,法国通过葡萄酒摄入酒精最多,德国以啤酒为主,英国比较均衡。

  2 美洲经验:波动相对较小,1986年后开始下降

  美国酒精消费量波动较小,啤酒消费量为主。美国在2010年人均纯酒精摄入量8.7升升,其中通过啤酒摄入的比例在50%,烈酒、葡萄酒分别为33%和17%。不同于欧洲市场的快速下滑,美国酒精消费量从1975年停止增长后,一直在高位徘徊。这主要因为美国酒精消费量相比欧洲低很多,消费税比例也较低。1986年,美国纯酒精摄入量开始结束高位徘徊,掉头向下,从1985年的10.1升下降到1990年阶段性低点的8.3升之后,一直维持在8-9升附近。

  拉美地区缓慢上升,啤酒消费是主流。拉美地区(巴西、墨西哥)人均酒精消费量缓慢上升后,逐渐趋于平稳。巴西人均消费纯酒精量为7.8升,其中啤酒占到其中60%,烈酒36%。墨西哥人均消费5.5升,其中啤酒占到76%。

  3 亚洲经验:日韩基本平稳,中印快速增长

  日韩酒精消费量趋于平稳,维持在7-9升。随着收入的快速增长,日本和韩国的酒精消费量在60-80年代快速增长,随后趋于平稳,纯酒精消费量分别为7.2和8.8升。

  日韩偏好低度数酒精饮料。消费结构方面,日本以烈酒为主,占比50%,啤酒占比19%,其他(主要是日本低度数的清酒、预调酒、果酒和发泡酒,普遍度数在20°以下)占比25%。韩国酒精摄入中,其他(主要是韩国烧酒)占比达到70%,啤酒25%。

  中国、印度快速增长,中国2013年人均纯酒精摄入量接近7升。在1997-1998年,中国人均纯酒精消费量在5升左右,受行业调整因素(假酒案、国家限制政策影响等)下降明显, 2005年人均仅为3升。2006年后又快速上升,到2010年已达到人均5升, 估算结果显示,2013年人均纯酒精摄入量在6.9升。

  中国、印度消费中,烈性酒精占比较高。酒精消费结构方面,中国烈性酒消费占到70%。印度经济发展水平较低,人均纯酒精消费量不到3升,但处于快速增长阶段,烈性酒精占到93%。印度随着经济增长,预计酒精消费量将会出现快速增长。

  生产端数据略显滞后,WHO数据更加客观。中国白酒消费量1999年快速下降后,至04年均保持低位水平,与统计的白酒产量不完全同步。1995-1997年中国白酒的统计消费量还在上升,从657万吨到708万吨,但消费量已经停止,1998年,本轮冲击先从生产端开始,国企改革和金融危机,导致产量先行下降,随后的假酒案和工人下岗,投资放缓公务商务消费下降,从需求进一步影响,1999年白酒消费量从高位快速回落,2000年达到低点后低位运行,但生产端统计数据显示,白酒产量从2000年-2004年仍持续下降,由476万吨持续下降到311万吨,幅度超过30%。从实际情况来看,WHO的人均消费量数据更符合实际情况,本文也均以WHO数据为准。

 

  (三) 核心驱动因素:经济发展、人口结构

  1 经济发展与收入增加,推动酒精消费量增长

  经济发展与收入增加,推动酒精消费量增长。通过对世界上主要的40多个国家的酒精消费量和人均GDP(购买力平价下)统计发现,人均收入在2万美元以前,纯酒精消费量随着收入不断增加而增加。超过2万多美元后,消费量趋于平稳、略有下降。人均GDP在2万美元以上到3万美元的样本多为东欧国家,酒精摄入量普遍高于同收入其他地区。

  人均GDP在2万美元以下,酒精消费随收入增加而增加,中低收入到中高收入阶段增长幅度最大。OECD(世界经合组织)数据显示,金砖国家(俄罗斯、巴西、中国、印度)的人均收入与酒精消费量成显著正相关关系。从人均收入5000美元到1.2万美元增长时,酒精消费量增幅最大。低收入国家和中低收入人均酒精消费量在2升左右,中高收入国家平均5.5升,世界平均4.8升。

  人均GDP超过2万美元,人均纯酒精消费量趋于下降,欧洲稳定在11升左右,美国8.7升,韩国8.8升,日本7.2升。从欧美市场的酒精消费来看,法国的人均纯酒精消费量从60年代就开始不断下降,从人均超过25升下降到13升,除了酒精消费税的原因外,法国酒精消费量过高也导致下降幅度很大;德国在70、80年代达到最高的17升,随后不断下降到目前的11升;美国酒精消费比较平稳,维持在9升左右;日本在90年代达到高点后,稳定在人均7.2升;韩国9升左右。这些国家酒精消费量目前波动较小,结构也比较稳定。

  2 主力消费人群老龄化:酒精消费量下降的另一因素

  美国经验:主力消费人群老龄化,烈性酒摄入量下降。美国经验来看,经济快速发展前出生的一代人(生于20-30年代,成年于60年代),在经济快速发展期烈性酒精消费量增加明显,与此相反,经济快速发展期出生的一代人(生于50-60年代,成年于80年代),更加追求个性化,自由化,烈性酒精作为沟通和释放压力的作用正在减弱。20-30年代到二战结束这段时间出生的一代人,在60年代经济快速增长中成为主力,随着经济发展,购买力增强,他们对酒精需求比较旺盛,人均酒精消费量出现快速上涨。50-60年代婴儿潮的一代,消费习惯和产品喜好要明显区别于他们的父辈。80年代中期,婴儿潮一代进入购买力不断增强的阶段,美国人均消费量开始下降,尤其是烈性酒精摄入量下降明显。

  欧洲经验:与美国相似。欧洲与美国有相似的人口结构,二战前期出生的人在二战后50、60年代的战后建设中,经济快速增长,酒精消费需求强劲。而战后出生的一代人逐渐对酒精依赖性减弱,酒精消费量在80年代初开始下降。

  中国趋势:部分酒精高消费人口在2015年前后将退出消费,新承接人群相对少,单个消费者也减少酒精依赖,但基数较低,降幅不会太大。中国在人口结构方面的变化相比更加明显,60、70年中国人口高速增长,当时出生的一代人,在1980-2000年间,由他们主导的经济发展中,表现出对高度酒精极强的需求,中国人均酒精消费量飙升。而后出生的80年代消费者,将在2015年进入消费能力最强的时期,他们的消费习惯区别于父辈们,烈性酒精的摄入逐步降低,并且消费总人数也明显少于60、70年代出生的人数。但中国经济还在增长,人均纯酒精消费量与日韩比也并不算高,降幅不会很大。

  3 酒精消费税成下降诱因

  1975年美国推出消费税,成为部分地区酒精消费量下降的诱因。1975年后, 美国全部预算案都包括一个特别项目——消费税。自此,消费税的观念开始引起了国际上的注意。但是酒精消费税的征收比例并不高,当时只有10%左右,美国人均酒精消费量也不高,所以酒精摄入量只是增长停滞。直到1986年,酒精消费量才开始掉头向下。1979年英国推出消费税,欧盟也纳入税目,力度相比美国要大很多。日本的消费税统一为5%(从2014年起升至8%),征收比例也较低,影响较小。

  消费税征收对酒企利润短期直接产生不利影响,中国98年消费量的下降亦受消费税政策影响。消费税征收对酒企利润的直接影响,投资者都能够大致估算出来,股价也能马上反应。但其拉开了部分地区酒精消费量下降的大幕,对企业的间接影响会比较长远。中国酒精消费税从1994年开始征收,随后政策不断变动,对98年之后酒精消费量下降也产生一定影响。

  二、历史经验:拐点前已调整,趋稳时已修复

  人均酒精消费量的升降直接影响到酒精饮料的销量和价格,同时伴随着股价和估值波动,从短期和分区域看,更加明显。全球范围内,纯酒精摄入量的波动幅度不大,并且比较缓慢,长期酒类公司的影响因素很多。

  (一)美国经验:均量自然回落,估值先降后升

  1 1986-1990年间,酒精消费量自然回落

  1986-1990年间,美国人均酒精消费量下降20%,烈性酒精消费成下降主力。1986-1990年间,美国人均纯酒精消费量从10.1升下降到8.3升,降幅接近20%,其中通过烈性酒精摄入的量下降最为明显,从3.7升下降到2.3升。这次酒精消费量的下降主要由于两次石油危机后,美国经济在80年代后期出现经济快速增长,互联网开始改变年轻一代,人们的生活方式在悄然发生着变化,消费者对烈性酒精不在变得依赖,这都导致了80年代美国酒精消费量开始自然回落,尤其是烈性酒精下降明显。不过美国整体酒精消费量并不高,下降幅度相比欧洲要小很多。

  2 烈酒公司估值先降后升

  人均酒精消费量出现拐点之后,布朗福曼公司(Brown-Forman)的估值经历两个阶段,在1986年酒精消费量达到拐点之前,股价和估值出现短暂下降,1988年酒精消费量达到底部,营业收入出现小幅下降,但公司估值已开始修复。

  阶段1:估值下移,股价下跌(1985-1987年)。公司股价跌幅为16.4%,估值从12.9倍下降到9.7倍,下跌幅度为24.8%。同期道琼斯指数从1200点上升至1935点,涨幅超过50%。

  阶段2:估值修复,股价反弹(1988-1991年)。1988年,酒精消费量见底,估值开始触底回升,股价在业绩和估值的拉动下快速反弹。相比1987年,1991年股价累计涨幅超过160%,估值从9.7倍上升至16.2倍,同期道琼斯指数从1935点上升到2580点,涨幅只有35%。

 

  (二)欧洲经验:估值先行回落,随后逐渐修复

  保乐力加成立于1975年,由法国两家最大的酒类公司——保乐公司和力加公司合并而成,目前是世界第二大烈酒制造商。2013年公司占据全球高端烈酒17%的份额。保乐力加集团拥有行业内最齐全的产品门类,强大的分销渠道和网络覆盖全球。作为欧盟内最大的酒类生产商,保乐力加在欧洲、亚洲和拉丁美洲均独占鳌头,在北美和非洲名列第二。旗下的马爹利、芝华士、皇家礼炮、百龄坛等品牌成为亚太区各种酒类的领导品牌。

  1 受消费税及人口结构影响,欧洲人均消费量持续下降

  1981-1987年,欧洲人均酒精消费量持续下降,消费税是导火索,本质原因是人口结构变化。1980年之前欧洲人均酒精消费量为16升左右,在高位徘徊,1980年欧洲主要国家相继推出酒精消费税,原本处于高位徘徊的酒精消费量在1981年开始掉头迅速向下,直到1987年才到阶段低点。消费税只是酒精消费量快速下降的导火索,最主要是欧洲酒精消费量过高,随着经济发展,人们更追求多样化的酒精饮料,年轻一代人对烈性酒精也不再依赖。在推出消费税之际,酒精消费量在随后几年下降幅度接近40%。

  2 公司估值先行回落,随后逐渐修复

  保乐力加在欧洲酒精消费量触顶回落阶段,估值水平也经历两个阶段,但美国经验不同,保乐力加在1975-1981年间,先于人均酒精消费量触顶回落,估值已开始下降。在1982年后,虽然人均消费量仍在下降,但公司估值已经开始修复。

  阶段1:消费量增长,估值下移(1975-1981年)。酒精消费高位徘徊,随着消费税的推出和人们饮酒习惯的改变,预期未来酒精消费会趋于降低。虽然保乐力加合并后开始扩张,营业收入和利润保持了高速的增长,EPS不断提升,但公司估值持续下降,股价低位徘徊。这段时间,公司处于快速发展阶段,销售收入从14.34亿法郎提升到42.64亿法郎,年均增长20%,EPS从1975年的14.55F提升到1981年36.1F,年均复合增长高达15%,股价却从233F下跌到191F。

  阶段2:消费量下降,估值修复(1981-1984年)。1982年酒精消费开始下降,但公司估值已经开始修复,成为股价的主要推手,1984酒精消费量还在继续下降时,估值已经恢复到14倍正常水平。这个阶段由于酒精消费量大幅下降,导致营业收入增速降低,但是公司EPS仍保持高增长,这得益于公司对渠道的掌控能力和提价带来的毛利上升,市场对公司增速放缓的担心逐渐消失,公司估值随着整个资本市场上升而大幅攀升,戴维斯双击效果明显。

  (三)中国经验:估值先行修复

  1 受宏观经济及食品安全影响,人均消费量大幅下降

  中国人均酒精消费量在1999-2000年出现大幅下降。在经过接近10年的高速增长,中国白酒产量在1997年达到700万千升。1998年亚洲金融危机中酒类行业遭遇危机,与此同时,山西省爆发了震惊全国的假酒案,致使国内对白酒的需求大幅下降。1999-2000年需求量降幅接近40%,人均酒精消费量从5升迅速下降到3升。产量数据显示,从1998年开始下降,一直持续到2004年。

  2 估值与股价先行修复

  估值和股价先行修复。酒精消费量开始下降的1999年,股价和估值已经下降调整到位,2000年酒精消费量达到低点时,股价和估值基本恢复。

  阶段1:消费量高位徘徊,估值大幅下降(1997-1999年)。1997年,人均酒精消费处于高位徘徊,主要公司股价和估值已经开始大幅下降,至1999年,在酒精消费量刚出现下降时,主要酒类上市公司的股价平均跌幅超过50%,其中泸州老窖跌幅最大,达到64%,估值下降成为股价下跌的主要原因,古井贡酒、酒鬼酒和五粮液的业绩仍然保持增长。

  阶段2:消费量触底,估值开始反弹(2000-2003年)。当2000年人均酒精消费量达到底部时,主要公司股价在估值带动下开始反弹,泸州老窖、古井贡酒和酒鬼酒市盈率上升幅度超过1倍。

  三、拐点之后:龙头企业仍能持续增长

  世界人均酒精消费量在经过1980-1990年的下降之后到一个平稳的阶段,但国际酒业巨头通过开拓的新兴市场、产品高端化品牌化、产业并购加强市场控制,仍然能够保持快速发展。典型案例为烈酒公司帝亚吉欧和保乐力加,两家公司在人均消费量趋于稳定的背景下持续并购、快速发展,占据高端烈酒市场半壁江山,公司市值也持续增长。

  帝亚吉欧与保乐力加是全球领先的两家酒业集团。帝亚吉欧由大都会和健力士于1997年成立,是全球领先的高档酒业集团,业务横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒三大品类。保乐力加集团由法国两家最大的酒类公司保乐公司(成立于1805年)和力加公司(成立于1932年)于1975年合并而成,目前是世界三大烈酒和葡萄酒集团之一。

  帝亚吉欧与保乐力加在人均酒精消费量稳定的背景下,营收与市值涨幅仍然抢眼。在酒精消费量平稳的背景下,主要烈酒公司营收利润仍然保持较快增长,股价表现抢眼。从2004-2013十年间,帝亚吉欧营业收入增长75%,保乐力加增加超过100%,股价涨幅远远超过营业收入上涨。

  帝亚吉欧和保乐力加成长动力主要来自于:新兴市场、产品高端化和产业并购。1)开发新兴市场:新兴市场已经成为两家公司收入与利润最主要的增长来源;2)产品高端化:帝亚吉欧占到全球高端烈酒销售比重的27%,保乐力加17%,高端烈酒主要以威士忌和伏特加为主,包含多种高度数酒精饮料;3)产业并购:公司通过不断的并购拓展市场,扩大市场占有率,出售非烈酒类业务,产品专一化和高端化。

  (一)新兴市场成为最大增长引擎

  新兴市场的不断渗透成为营收收入增长的最大引擎。两家公司在新兴市场最近10年的销售收入平均增速在10%以上。从公司在各区域的销售增速可以看出,在酒精消费量不断下降的欧洲市场,销售收入处于零增长或者负增长;美国市场酒精消费相对稳定,高端烈酒增速整体处于低速增长;在其他市场,一方面是高端烈酒渗透率低,二是酒精消费量本身处于高速增长,两者效果叠加,高端烈酒销售在新兴市场出现爆发式增长。

  保乐力加和帝亚吉欧在新兴市场占比不断扩大,以烈性酒精消费为主。帝亚吉欧2004年在新兴市场的占比26%,2013年已经上升至41%,占比呈现加速增加,保乐力加在新兴市场的占比也在不断扩大。2013年随着新兴市场经济放缓,保乐力加在该地区营业收入出现下降。帝亚吉欧在亚太地区,销售以烈性酒精为主,占比在77%,尤其是知名的高端烈酒品牌,如尊尼获加增长迅速。

  保乐力加和帝亚吉欧在新兴市场的销售占比由1990年不足10%,提升到2012年38%,未来增长预期仍然强劲。帝亚吉欧2004-2012年营业收入增长50亿英镑,其中超过60%来自新兴市场的增长,利润增长近11亿英镑,新兴市场贡献4.5亿。同样保乐力加营收增加25亿欧元,新兴市场增长17亿,利润中更是有80%来自新兴市场贡献。在新兴市场中,拉丁美洲、印度和中国等地区增速最为迅速。尤其是拉丁美洲,10年时间整体收入从人均3000美元升至1.2万美元,加上与欧洲人相似的饮酒偏好,两大烈酒公司在拉丁美洲的增速保持在15%到20%之间。

  (二)产品高端化贡献收入增长

  在消费量稳定背景下,公司产品的高端化带来收入增长。帝亚吉欧2004-2012年销售体积增加28%,销售收入增加57%,净利润增涨66%。单位体积平均单价在不断的上升,每标准单位(750ml)单价从72英镑缓慢上升到89英镑。

  全球高端产品逐渐集中到行业巨头旗下。全球烈性酒20大畅销品牌中,帝亚吉欧占了8种,帝亚吉欧旗下知名品牌尊尼获加、斯米诺皇冠、珍宝、健力士、摩根船长等,全球性知名品牌销售体积占到总体积的75%。“行走的绅士”尊尼获加是全球最知名的苏格兰威士忌品牌,也是当前帝亚吉欧增速最快的品牌,占到帝亚吉欧总销售体积的10%左右,斯米诺皇冠伏特加是全球最知名的洋酒品牌,占到总销售体积的20%。

  超强的管理能力保证公司品牌运营。在继承和收购了大量各不相同的品牌之后,帝亚吉欧对品牌进行分类,并针对不同品牌类别,实施分别管理策略:1)全球重点品牌:是在多个重要市场上广受欢迎的畅销品牌,能够获得最多的营销资源和管理层关注,每一个全球重点品牌都在所有相关市场获得持续的推广,并由一个全球品牌团队负责。2010年,相关的营销费用达13亿英镑;2)地区重点品牌:是在特定的地理区域受欢迎的品牌。它们在地区层面进行管理,管理人员根据本地需要调整营销策略。3)分类品牌:面向特定市场,它们可能以特定类型的消费者或者特定的价位为目标,由当地管理人员做出推广和定位决策。

  新兴市场量价齐升,成熟市场价格提升。美国市场的人均纯酒精消费处于平稳的状态,北美市场销售单位体积增加不到10%,销售收入增加接近25%,利润增加50%。欧洲市场的人均纯酒精消费不断的下滑,销售收入也略有下滑,利润整体稍有上升,但变化都较小。

 

  (三)并购成为规模扩张重要方式

  龙头酒业公司市场占有率和销售收入利润不断增长的背后,主要逻辑是依靠不断的并购与扩张。自1997年,大都会与健力士两大酒业公司宣布合并成立算起,帝亚吉欧也只有21年的历史。但帝亚吉欧并购案总价值400亿美元,合并之后的市场占有率达到28%。利用合并后的品牌优势和资本优势,帝亚吉欧又在全球180 多个国家和地区建立起完善的销售渠道,维护着自己的王者地位。1975年,Pernod和Ricard这两家法国茴香酒市场上的传统竞争者宣布联手,成立保乐力加,雄心勃勃地开始了征服国际市场的旅程。国际酒业巨头原本就是产业并购的产物,后续时间里,两家巨头又继续展开灵活并购,实现规模扩张。

  2001年,帝亚吉欧和保乐力加联合收购施格兰,保乐力加也如愿收购到39.1%的酒类业务,从而使自身规模翻番。2005年保乐力加联合美国富俊(FortuneBrands)公司,以76亿欧元合作收购了全球第二大烈性酒公司英国联合多美。收购后营业收入从36亿欧元跃升至60亿欧元,净利润从7.3亿增至12.5亿。之后的增速也得到提高。2008年3月31日,在激烈的竞拍中胜出,保乐力加收购瑞典绝对伏特加(Absolut vodka)品牌的制造商。营收在金融危机中增长12%,利润增长18%。

  四、展望国内:拐点之后,估值有望修复,并购将成趋势

  (一)人均消费量预测:13年拐点后持续下降,15年后保持平稳

  2010年,WHO预测亚太地区在未来5年仍有增长(10年未能预见行业调整因素),然后趋于稳定。在WHO的酒精消费预测中,未来其他各地区酒精消费量平稳,只有亚太地区在未来5年内有增长,亚太地区的增长主要由中国的增长带动。

  预测13年6.9升是人均酒精消费量拐点,随后开始持续下降。中国人均纯酒精消费量在2010年为5升,根据中国白酒消费量增长和啤酒消费量增长情况,推测2013年酒精消费量为6.9升。我们判断,尽管统计局显示2014年上半年行业产量仍在增长,1-6月份全行业产量累计增长7.02%,但产量数据是产业链最后一环,存在滞后性,实际上2013年下半年起消费量就已见拐点回落,下降趋势将持续到2015年,导致2015年的产量数据也开始下降。

  2015年人均消费量有望达到低点,15年后平稳维持在6升左右,有望小幅反弹。1)15年达到低点。经历2013年下降后,预计2014年将继续下降,到2015年白酒行业消费量可能迎来阶段性低点。2)15年后平稳维持在6升,有望小幅反弹。国际经验看,美国稳定人均消费量在8.7升,日本7.2-7.5升,韩国在8.8升,新一代年轻人对高度数酒精接受度较低,预计中国稳定时人均消费量将略低于日本的7.2升,预计在6升左右,在15年后保持平稳水平,并有望出现小幅反弹,其中低酒精度产品比重不断提高。

  (二)女性消费增加,消费趋于多元,支出持续增长

  1 成长性市场女性消费比重有望进一步增加

  成熟市场男性饮用比例与女性差异不大,成长市场女性增长空间仍大。全球饮酒人群中,男性饮酒人数占男性总人数的比例在47.7%,女性占到29%。其中欧美地区男性饮酒比例超过70%,女性超过50%,亚太地区,男性接近60%,女性32%。从主要国家来看,美国男性比例在75%,女性63%,日本男性比例76%,女性62%,差别并不大。韩国和中国的男性饮酒比例在55%-60%,女性在30%左右。

  2 未来酒精饮料消费趋向多元,女性偏好低酒精度饮料

  男性酒精饮用量远高于女性,女性偏好低酒精度饮料。在饮酒比例上,女性相比男性差距并不太大,但在饮酒量上,女性远低于男性,世界男性饮酒量平均是女性的3倍以上。主要地区中,印度差距最大,男性饮酒量是女性的14倍,中国是4倍。女性饮酒最多的国家是英国和德国,比例较高的还包括日本。这显示女性偏好低酒精度饮料。

  未来消费产品呈现多元化趋势,部分低酒精饮料适应市场需求。虽然中国消费者目前偏好高酒精浓度饮料,但是根据经验来看,随着女性消费群体的崛起和男性饮酒习惯的改变,低度数酒精饮料未来将会受到越来越多的青睐。

  3 酒精消费量虽难增长,但单价上升带来酒精饮料支出持续增加

  酒精饮料质量不断的提高,支出有望持续增加。从美国的数据来看,1994-2009年间,酒精消费量几乎没有变化,但是酒精消费支出随着收入增加而上升,导致高端烈酒的消费增加,换算成单位纯酒精价格上升。2009年相比1994年,每升纯酒精价格上升接近30%。中国的情况更加明显,单位白酒的价格15年上升4倍,按照销售价格是出厂价格的1.5倍,平均每升白酒在60元,纯酒精价格每升在120元左右。随着消费趋于多元化,大众消费逐渐升级,低酒精饮料比重增加,酒精消费支出有望继续提升。

  (二)白酒板块估值有望继续修复

  2014年酒精消费量继续下降,估值股价已经开始修复,预计2015年消费量低点时,未来有望恢复到20倍水平。2013年酒精消费量调整前夕,估值股价出现剧烈调整,2014年酒精消费量继续下降,业绩普遍低迷,但估值带动股价反弹,随着2015年酒精消费量达到低点,有望迎来估值和业绩的共同提升。

  1 2014年:挤压尚未完全,并购已现苗头

  行业挤压尚未充分。虽然我们预期中国的人均酒精消费量已经达到天花板,但并不意味着酒企的成长就此终结。帝亚吉欧和保乐力加近20年的成长是中国大型酒企未来的样板,两家公司占据全球烈酒份额的45%。国内白酒企业受制于地方政府利益、国有股权转让、企业品牌归属等因素的牵制,行业集中度仍然很低,大量二三线品牌仍然在区域市场中占有一席之地。

  白酒行业并购趋势已现苗头。几大全国性品牌也只在部分区域表现强势,许多地区品牌牢牢占据当地市场,中国白酒未来新兴市场扩展更多表现为外省份扩展。随着白酒行业逐步进入调整期,2013年已经出现多起并购,五粮液以2.55 亿元投资河北永不分梨酒业股份有限公司,占其51%的股份,从而完成首个跨省并购,并计划在河北建立白酒灌装工业园,预计总投资60亿元。自2013年并购梨花村酒业后,今年初,洋河股份又再度并购两家酒厂,布局湖南、哈尔滨市场,并计划将在当地合共投资15亿元。另据公司公告及媒体报道,金种子、沱牌舍得拟引入战略投资者。

  2 2015年:白酒行业关注整合主题

  2014是小规模并购多发,2015年关注白酒行业整合主题。2014年将继续延续2013年行业分化的主题,一线企业继续稳定高端品系、调整厂商关系,二线企业凭借原本的地域优势价格优势坚持固守,三线企业继续挣扎,扛不住的早早倒下。无论是从企业资产的起落来看,还是从行业发展周期来看,预计2015 年,白酒行业并购整合案例将会更多。